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站在金融周期頂部的去杠桿思考 ——點評5月金融數(shù)據(jù)

澤平宏觀

任澤平

文：恒大研究院 任澤平 方思元

數(shù)據(jù)

5月新增信貸1.15萬億元，同比多增400億元。社會融資新增7608億元，同比少增3023億元，環(huán)比少增7997億元。M2同比增長8.3%，增速環(huán)比上月持平。

核心觀點

1、整體判斷：當(dāng)前我國經(jīng)濟金融形勢運行的主要邏輯是產(chǎn)能新周期的底部和金融周期的頂部（我們分別在2017年2月和2018年3月提出），前者決定了經(jīng)濟L型的韌性（我們在2015年提出），后者決定了去杠桿的融資收縮。去杠桿關(guān)鍵要采取結(jié)構(gòu)性去杠桿思路，做好“寬貨幣 緊信用 嚴監(jiān)管 強改革”的政策配合。

2018年1-5月社融新增7.9萬億，較2017年同期少增1.45萬億元，增速再創(chuàng)歷史新低，其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等表外非標(biāo)通道業(yè)務(wù)大幅收縮，M2增速持續(xù)處于歷史低位。社融數(shù)據(jù)同比大幅下滑，一方面表明嚴監(jiān)管和去杠桿取得初步成效，另一方面表明企業(yè)融資環(huán)境緊張以及信用風(fēng)險暴露，我們維持“金融周期頂部”的判斷。5月當(dāng)月社融數(shù)據(jù)大幅下滑，主因是：一表內(nèi)貸款吸收表外回表總量有限，二資管新規(guī)落地直接沖擊表外業(yè)務(wù)，三融資渠道受限背景下企業(yè)信用風(fēng)險事件頻發(fā)，影響企業(yè)發(fā)債融資。

研究我國杠桿問題，必須用結(jié)構(gòu)性和體制性視角，最重要的不是債務(wù)規(guī)模，而是深層次的體制機制。2009年以來我國宏觀杠桿率大幅上升，主要受非金融企業(yè)部門負債驅(qū)動，其中，地方政府、產(chǎn)能過剩國企和房地產(chǎn)是三大加杠桿主體，地方政府大幅加杠桿主要是因為有激勵無約束或激勵約束不對稱，未來關(guān)鍵要建立地方政府資產(chǎn)負債表、離任審計、債務(wù)終身制、加強地方人大監(jiān)督作用、財政整頓、打破剛兌等硬化約束機制；產(chǎn)能過剩國企大幅加杠桿主要是因為地方政府銀行過分強調(diào)社會穩(wěn)定、擔(dān)心不良暴露或隱性擔(dān)保從而享受信用背書，未來關(guān)鍵要打破剛兌、營造公平的市場融資環(huán)境、去產(chǎn)能一視同仁，防止在緊信用環(huán)境下國企憑借融資優(yōu)勢淘汰民企，而應(yīng)該促進企業(yè)公平競爭、優(yōu)勝劣汰和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

房地產(chǎn)部門大幅加杠桿主要是因為不合理的預(yù)期收益率以及過去二十年重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕經(jīng)濟手段、重短期調(diào)控輕長效機制，未來關(guān)鍵是推動以住房制度改革和長效機制為主的房地產(chǎn)供給側(cè)改革。未來應(yīng)從供給著手，從短期調(diào)控政策過渡到長效機制建設(shè)、從行政手段過渡到經(jīng)濟手段、從商品屬性為主過渡到構(gòu)建強調(diào)居住屬性的住房制度，按照“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，有五大建議：（1）根據(jù)人口流動情況分配建設(shè)用地指標(biāo)，根據(jù)庫存去化周期調(diào)節(jié)土地供應(yīng)，優(yōu)化城市工業(yè)用地、住宅用地和商業(yè)用地結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)人地掛鉤、供求平衡；（2）改變過去“控制大城市人口、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的指導(dǎo)思想，尊重人口流動的市場經(jīng)濟規(guī)律，確立城市規(guī)劃的大都市圈戰(zhàn)略導(dǎo)向，完善城市規(guī)劃和公共交通互聯(lián)互通，實行跨省的耕地占補平衡和城鄉(xiāng)用地增減掛鉤；（3）實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，不再把首付比例和貸款利率作為刺激經(jīng)濟的手段，防止透支需求以及房價大起大落，實現(xiàn)需求平穩(wěn)釋放，鼓勵支持剛需和改善性需求，抑制投機性需求；（4）建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，明確租賃房的建設(shè)和運營是民生保障和公益屬性，對于專業(yè)化住房租賃企業(yè)給予稅收和融資支持；（5）推動房地產(chǎn)稅立法，通過累進稅率和合理的抵扣制度，盤活存量，抑制投機，促進行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

2、近期信用風(fēng)險壓力明顯提升，未來4個月信用債將迎來一波到期高峰。截止2018年6月12日，信用違約事件總額達到185億元，較2017年同期增長17%，未來在融資持續(xù)收縮趨勢下，信用風(fēng)險暴露或?qū)⑦M一步提升，“金融周期最困難的時候可能還未到來”。從債務(wù)到期日來看，信用債將于未來4個月迎來一波到期高峰，信托產(chǎn)品則在6月及9月到期量均較大，相關(guān)時間點信用風(fēng)險仍需密切關(guān)注。

信用風(fēng)險影響下，企業(yè)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”渠道受到明顯影響。貸款方面，5月非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款新增5255億元，同比少增406億元，其中中長期貸款同比少增365億元?？紤]前5月對公貸款投放，短期貸款及票據(jù)貼現(xiàn)同比多增7683億元，企業(yè)中長期貸款同比少增3123億元，銀行對企業(yè)新增貸款明顯“重短輕長”，信用風(fēng)險已影響銀行長期授信意愿。債券發(fā)行方面，5月債券融資減少434億元，為近一年以來首次減少，近期企業(yè)信用風(fēng)險事件逐步影響信用債一級市場發(fā)行，大量發(fā)債取消或推遲。此外從2017年下半年開始，低等級信用債發(fā)行占比明顯下降，由此前30%逐步下降至20%左右占比，低評級企業(yè)在表外融資受阻情況下，發(fā)債融資難度加大。

此輪“緊信用”周期中，預(yù)計未來部分行業(yè)國企、上市公司違約風(fēng)險較大。我們在《中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響》提到，中國宏觀杠桿率快速上升的問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，國有企業(yè)和地方政府的問題最為突出，民營企業(yè)、中央政府和居民部門的問題相對較小。衡量杠桿率的指標(biāo)有兩種，即資產(chǎn)負債率和負債收入比，資產(chǎn)負債率體現(xiàn)企業(yè)的長期償債能力，債務(wù)收入比體現(xiàn)企業(yè)的短期償債壓力?；仡?009年以來企業(yè)加杠桿進程，國有企業(yè)呈現(xiàn)明顯的資產(chǎn)負債率上升、償債壓力上升趨勢，同時經(jīng)營效益下降，其中產(chǎn)能過剩傳統(tǒng)行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)近年杠桿率大幅上升，償債壓力明顯加大。上市公司中，房地產(chǎn)行業(yè)加杠桿趨勢明顯，此外過剩產(chǎn)能行業(yè)、建筑業(yè)同樣出現(xiàn)資產(chǎn)負債率明顯上升趨勢。

3、辯證看待國企與民企去杠桿差異問題。近期信用違約事件集中發(fā)生于民營企業(yè)，引發(fā)市場上對于去杠桿的政策歧視性討論。我們認為需要辯證看待國企與民企去杠桿，一方面國有企業(yè)與民營企業(yè)面臨不同的融資條件，相對而言，民營企業(yè)資源有限，在去杠桿進程中率先受到?jīng)_擊。另一方面，目前出現(xiàn)信用風(fēng)險的民營企業(yè)均不同程度存在激進的加杠桿行為，流動性退潮后信用風(fēng)險必然加大，具有鮮明個體特征。未來關(guān)鍵是打破地方政府及國有企業(yè)剛兌、建立公平的市場融資環(huán)境。

4、隨著去杠桿進入深水區(qū)，未來政策要把握“好的去杠桿”兩大原則。我們在《中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望》一文中，通過分析主要經(jīng)濟體的去杠桿歷程后發(fā)現(xiàn)，要實現(xiàn)好的去杠桿，一方面需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方面要把名義增長率提高到略高于名義利率的水平。即首先要避免經(jīng)濟陷入“債務(wù)?通縮”的惡性循環(huán)，其次是使經(jīng)濟維持適度通脹，收入上升速度大于債務(wù)增長速度，有效增強償債能力。

具體到我國情況，為實現(xiàn)好的去杠桿，防止可能的“信用市場崩潰”，需繼續(xù)推進“寬貨幣 緊信用”政策組合落到實處。一方面通過“緊信用”，以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，針對不同部門不同債務(wù)類型采取不同的政策措施，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，逐步化解國企及過剩產(chǎn)能行業(yè)高杠桿問題，及高風(fēng)險的龐氏融資行為。另一方面配合“寬貨幣”，通過降準(zhǔn)、MLF等操作向市場釋放流動性，解決金融收縮帶來的企業(yè)融資成本上升、企業(yè)信用風(fēng)險集中爆發(fā)等問題，防止財政、貨幣、監(jiān)管、房地產(chǎn)調(diào)控等緊縮政策疊加帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。為促進形成“收入上升速度大于債務(wù)增長速度”的積極去杠桿環(huán)境，在“寬貨幣”政策中需嚴格把控資金再次流向高杠桿領(lǐng)域，積極引導(dǎo)增量資金投入實體經(jīng)濟，促進全要素生產(chǎn)率提升。“緊信用“和“寬貨幣”要加強配合，缺少“緊信用”的”寬貨幣”必然導(dǎo)致加杠桿死灰復(fù)燃，而缺少“寬貨幣”的“緊信用”容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。與此同時進一步推進技術(shù)進步和新經(jīng)濟發(fā)展，提高產(chǎn)出，處理好經(jīng)濟平穩(wěn)增長、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、防范化解重大風(fēng)險之間的平衡，同時避免中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，積極營造外部環(huán)境和爭取時間窗口。

存款增速平穩(wěn)，為后續(xù)降準(zhǔn)留下充足空間。5月金融數(shù)據(jù)顯示，M1同比增6%，環(huán)比再降1.2pct，M2同比增8.3%，環(huán)比持平。M1增速創(chuàng)2015年7月以來新低，印證企業(yè)融資壓力， M2增速繼續(xù)保持8.3%水平，一方面由于降準(zhǔn)帶來的貨幣派生效應(yīng)顯現(xiàn)，另一方面受去年同期基數(shù)較低影響。存款方面，表外回表趨勢下，銀行存款增速基本保持平穩(wěn)，5月存款新增1.3萬億元，同比多增1900億元，存款余額同比增8.9%，存款準(zhǔn)備金相對保持充沛，為后續(xù)降準(zhǔn)留有充足空間。

金融周期和防化風(fēng)險系列研究：

17、站在中國金融周期的頂部：風(fēng)險與應(yīng)對——金融周期和防化風(fēng)險系列研究，2018年06月04日；

16、中國杠桿周期研究：理論、現(xiàn)狀與展望，2018年06月03日；

15、英國金融監(jiān)管改革啟示：從分業(yè)到混業(yè)到雙峰，2018年03月12日；

14、從加杠桿到去杠桿：全面梳理2016-2018年加強金融監(jiān)管的背景、要點和影響，2018年03月05日；

13、過去誰加的杠桿？現(xiàn)在誰在去杠桿？——點評2017年中國銀行(3.820,0.03,0.79%)理財年報，2018年02月06日；

12、委外大起底：野蠻擴張、套利模式、風(fēng)險問題、監(jiān)管思路與未來演變，2018年02月04日；

11、解剖債市“代持”全鏈條：起源、套利模式、風(fēng)險、監(jiān)管和影響 ——兼解讀302號文，2018年01月22日；

10、監(jiān)管進入重點整頓新階段：明確重點、建立制度、常態(tài)化監(jiān)管——解讀銀監(jiān)會《關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》，2017年01月16日；

9、堵非標(biāo)融資渠道，委貸回歸本源——解讀《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，2017年01月15日；

8、中國宏觀杠桿率的現(xiàn)狀、成因、化解與影響，2018年01月07日；

7、揭開信托業(yè)監(jiān)管套利的面紗：9年20倍的增長奇跡 ，2017年11月20日；

6、券商資管崛起： “銀行的影子”和監(jiān)管套利，2017年09月03日；

5、基金子公司傳記：3年10倍的規(guī)模增長奇跡與風(fēng)險，2017年09月03日；

4、同業(yè)存單的罪與罰：套利鏈條與監(jiān)管影響，2017年09月03日；

3、分久必合、合久必分：美國金融監(jiān)管改革的歷程與啟示，2017年07月25日；

2、中國影子銀行報告： 銀行的影子和監(jiān)管博弈，2017年07月18日；

1、誰加的杠桿，怎么加的，怎么去？——解讀2016年中國銀行理財年報，2017年05月23日。